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Raoul Pal 是加密貨幣圈內以宏觀視角分析市場的知名 KOL。進入幣圈前，他已在金融界享有盛譽。他曾在高盛管理對沖基金業務，後來創立並管理自己的全球宏觀對沖基金。這段經歷為他奠定了深厚的宏觀經濟分析基礎，使他能從全球流動性、商業週期和地緣政治等更宏觀的視角解讀市場。
與許多從技術分析或純粹投機角度看待加密貨幣的KOL不同，Raoul Pal 將數位資產置於宏觀框架中。他的核心理論「萬物程式碼」為投資者理解加密市場提供了清晰藍圖。
萬物程式碼 (The Everything Code) 理論認為，全球流動性是驅動所有資產價格的根本力量。在央行持續印鈔、貨幣貶值的背景下，稀缺且具有網路效應的資產（如比特幣和以太坊）必將長期受益。他認為，加密貨幣不僅僅是投機工具，更是應對全球法定貨幣體系風險的必要對沖。
上週五美股和幣市雙雙下跌，市場泡沫化的論調再次浮出。對此，他提出了自己的觀點。我們開始。
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Raoul Pal 認為現在並非科技股泡沫。他用下面的這張圖表說明，代表科技股的納斯達克100（NDX）指數，其目前的價格雖然很高，但仍然在其過去40年長期增長趨勢的「正常波動範圍」內（小於一個標準差）。
這和1999年的網路泡沫完全不同，當時的股價是極端地、瘋狂地偏離了長期趨勢線好幾倍（白色區域，價格偏離多個標準差），那才是真正不可持續的泡沫。
泡沫論的人認為，目前那斯達克股票的本益比（P/E）太高了。但 Pal 認為，這不是因為股票本身太貴，而是因為我們用來計價的「錢」（法定貨幣，如美元）本身在貶值。
他估算，貨幣每年因通膨和印鈔等因素貶值約 11%，但實體經濟（GDP）每年只成長2%。錢貶值的速度遠超經濟成長的速度。這就是所謂的「分母效應」：當你用一個越來越不值錢的東西（法幣）去衡量有價值的資產（公司獲利）時，得出來的數字（本益比）自然會越來越高。
還有，比特幣（BTC）的價格也和科技股一樣，仍在長期趨勢的正常範圍內（看下圖。回顧歷史，在過去幾輪牛市的最高峰時，比特幣的價格通常會衝到 2個標準差甚至更高的位置。目前仍然在1個標準差以內）
而我們之所以感覺現在市場漲勢有點乏力，是因為整體經濟循環（用 ISM 指數衡量）確實不夠強勁。
而經濟不強勁的原因，是因為美國政府暫時還不需要向市場注入大量資金（流動性）。為什麼暫時不用？因為在新冠疫情期間，美國利用零利率的機會，將大量即將到期的國債（約10兆美元）延長了期限。
本來可能今年就該要到期的債務，被推遲到未來12個月甚至更久（2026年）才需要處理。（也就是說，原本該注入市場的資金被延遲了。這也是市場漲幅無力的根本原因。）
不過，雖然現在平淡，但一些前瞻性指標（例如金融狀況指數，Financial Condition Index）已經發出信號，預示著大約3個月後，情況就會好轉。
金融指標的好轉，會領先並帶動實體經濟（ISM 指數）的復甦。
而一旦經濟復甦、資金到位，最終結果就是所有資產價格上漲📈。所以，NDX目前有點貴是正常的，因為它通常是領先指數。
而比特幣（BTC）通常也在週期的這個階段，開始脫鉤式上漲（decouples to the upside），而漲幅會遠超其他資產。
科技股是泡沫？但它和全球流動性的相關性高達96%（比特幣也有90%）。這證明了，驅動它們上漲的不是泡沫，而是全球資金的潮汐。
全球流動性（Global Liquidity） 是當今市場上最、最、最重要的宏觀因素。這個流動性的源頭是什麼？是「人口結構」（Demographics）。老齡化社會導致政府支出增加，從而推高了政府債務（Debt）（逆經濟指標）。
政府如何解決債務？最快的是透過印鈔來讓貨幣貶值（Debasement），而印鈔就創造了流動性（Liquidity）。
但這不僅是美國的遊戲，而是全球性的的！
不要只盯著美國聯準會（Fed）看。就算美國在升息、縮表（QT），全球其他主要國家（例如2017年的中國和英國）也可能在放水。
你必須看的是「全球流動性總和」。這才是真正的遊戲規則，這就是法定貨幣體系的宿命——持續貶值。
而現在美國的利率太高，經濟快撐不住了，美國政府真的急需流動性來救命。
所以，再次強調，這一輪牛市之所以感覺「平淡乏力」，就是因為那筆巨額債務的處理時間被推遲了。本來應該是2025年發生的事，因為疫情期間的零利率政策，被延後了一年。
下圖是Pal的理論模型，是基於美國商業週期（經濟好壞的循環）都遵循著一個非常規律的、可預測的四年週期模式。由於疫情造成了明顯延遲。
最後，雖然 “這次不一樣” 在投資中是一個危險的說法。但 Pal 認為，這次的根本邏輯沒變——債務週期驅動市場。只是因爲疫情推遲了放水時間，才顯得和過往不同。因此，目前不是牛市的結束，而是一次「延遲」。隨著時間推移，流動性終將回歸，並推動資產價格（特別是科技股和比特幣）迎來更猛烈的上漲。
在風險管理方面，儘管他非常看好後市，但仍建議在市場強勁上漲至新高時賣出部分獲利。最後他總結：「好戲還在後頭，現在沒有泡沫。」（To me, it's all to play for. There are no bubbles.）
無論你是否同意他的理論，這都是一個值得參考的觀點，希望能為你提供一個看待市場的宏觀視角。以上。