比特幣自誕生以來，其投資屬性經歷了從非主流、投機性資產向機構化、制度化資產的顯著轉變。這一轉變的關鍵催化劑，來自於上市公司將比特幣納入其資產負債表的創新性舉措。這場變革的序幕，可追溯至2020年，當時MicroStrategy（後更名為Strategy Inc.）大膽決定將比特幣作為其主要的戰略儲備資產，此舉打破了企業資產配置的傳統思維，開啟了比特幣在公開市場中的新篇章[1]。此後，多家企業紛紛效仿，將比特幣視為一種對沖法幣通膨、實現資產多元化，甚至重塑公司估值敘事的工具[3]。
本報告旨在為專業投資者提供一個全面且多層次的框架，以理解全球範圍內與比特幣高度相關的上市公司。我們將這些企業精確地劃分為四個核心類別，每類都代表著一種獨特的市場參與模式：
第一類是將比特幣作為主要戰略儲備的戰略儲備型公司；
第二類是透過挖礦活動支撐比特幣網路並創造營收的比特幣挖礦企業；
第三類是提供交易、託管等關鍵服務的基礎設施與服務提供商；
第四類則是為傳統投資者提供間接價格敞口的間接投資工具（如ETF與信託）。
透過對這四個類別的深度剖析，本報告旨在揭示公開市場中比特幣投資的完整生態，並為理解其潛在機遇與風險提供全面的視角。
下表概覽了本報告中提及的部分全球主要比特幣概念上市公司，以幫助讀者快速定位其所屬的業務類型與市場。
這類公司將比特幣作為其資產負債表上的核心或重要組成部分，其商業模式與估值敘事已與比特幣價格緊密相連。持有比特幣的動機遠超簡單的資產多元化，它是一種大膽的企業估值策略，旨在應對法幣通膨的長期風險、吸引對數位資產有高偏好的新世代投資者，並透過與比特幣價格的高度相關性來放大股價波動，提供傳統投資工具難以比擬的高Beta值敞口[3]。本質上，它們將公司股權轉化為一種對比特幣的間接投資工具，其股價表現很大程度上由其比特幣儲備的價值所驅動。
深度剖析：MicroStrategy (Strategy Inc.)
MicroStrategy（微策略）無疑是這類公司的先行者與典範。自2020年首次購入比特幣以來，這家傳統的商業智能軟體公司已徹底轉型，其市場核心敘事已完全由其「比特幣金庫」策略主導[7]。儘管其核心業務仍在運營並提供現金流，但這些業務的角色已轉變為支持其更宏大的比特幣累積戰略[5]。
這種轉型背後是一套精密的「股-債-幣」資本運作模式[2]。首先，MicroStrategy 透過其在美股市場上的「現行發行計畫」（ATM）機制發行新股[2]。投資者購買這些股票的資金並非用於傳統的公司擴張，而是被直接用來增持比特幣，這使公司的股價與比特幣價格建立了直接的聯繫。其次，公司利用當時極低的利率環境，發行了無抵押可轉債，成功以槓桿方式大幅擴大了比特幣持有量[2]。這些債務的年利率低廉，且還款期限長遠，為公司提供了長期、低成本的資金來源。這兩種模式共同形成了一個強大的正向回饋循環：當比特幣價格上漲時，MicroStrategy的股價隨之飆升，這不僅提升了其市場估值，也增強了其透過發行新股或債券進行融資的能力，從而獲得更多資金繼續購買比特幣，進一步推動股價，形成一個自我強化的飛輪[2]。
截至最新數據，MicroStrategy 的比特幣持有量已達到驚人的636,505枚[8]，其總持有量在不同來源的報告中略有差異，但均顯示持續的增持趨勢，例如另一份報告顯示為632,457枚[10]。公司平均購買成本約為每枚73,288美元[7]。憑藉其龐大的比特幣儲備，MicroStrategy的股價與比特幣價格呈現高度正相關，並因此具備了極高的Beta值，這使其成為追求高槓桿比特幣敞口的投資者理想的選擇[10]。
MicroStrategy的成功證明了這套策略的可行性，並激勵了全球範圍內的企業效仿。其中，日本上市公司 Metaplanet（日股：3350） 是備受矚目的亞洲範例 [5]。該公司明確表示將效仿MicroStrategy，並透過發行永續優先股來籌集資金，用於其比特幣收購戰略 [11]。截至最新披露，其比特幣持有量已達18,113枚[11]，其股價也在短時間內實現了近980%的驚人漲幅[12]。這不僅證明了該模式的全球吸引力，也顯示出這種戰略能夠在不同市場環境中有效重塑企業的估值敘事。
此外，這類策略的應用範疇已超越其原生技術產業。例如，Semler Scientific（美股：SMLR）這家美國醫療科技公司也將比特幣納入其國庫策略，體現了比特幣作為一種資產儲備的吸引力已跨越行業界限[6]。另一獨特案例是
Trump Media & Technology Group（美股：DJT），儘管其主要業務是社交媒體，但其公開聲稱的比特幣儲備策略使其在市場上獲得了額外的關注[5]。然而，有分析指出，其聲量可能大於其實際持幣規模，這顯示了這類敘事在吸引市場關注上的力量 [9]。
更具創新性的策略來自於Empery Digital（美股：EMPD），這家從電動交通工具公司轉型而來的「比特幣聚合商」採用了一種獨特的方式來增加其「每股比特幣持有量」 [4]。該公司透過發行股票獲得融資，用以購買比特幣，同時利用信貸額度回購股票 13。當其股價低於其資產淨值（NAV）時，這種股票回購策略能有效減少流通股數，從而在不新增比特幣的前提下提升每股的比特幣價值，為股東創造價值。這表明，即使在非原生產業，公司也能透過精妙的財務工程來執行比特幣戰略 [4]。
下表提供了部分主要比特幣戰略儲備公司的最新持有數據，以供投資者參考。
比特幣挖礦企業是比特幣網路的物理基礎，它們透過提供強大的算力來驗證交易、保護網路安全並鑄造新的比特幣，其營收主要來自新發行的區塊獎勵和部分交易手續費。自2022年以來，美國已成為比特幣挖礦的全球領先國家 [14]。然而，隨著比特幣減半事件的發生，礦企的區塊獎勵直接減半，這對其商業模式構成了直接衝擊，迫使礦企必須不斷優化運營、尋求更高的效率，甚至進行業務多元化轉型以維持競爭力 [15]。
評估一家礦企的競爭力，需要關注兩個核心營運指標：
面對減半帶來的挑戰，各大礦企已紛紛採取不同的策略來應對，並積極進行業務轉型。
Marathon Digital (美股：MARA)
作為全球規模最大的上市礦企之一[6]，Marathon在7月份生產了703枚比特幣[19]，並將其比特幣持有量提升至50,639枚，使其成為繼MicroStrategy之後第二大的公開市場比特幣持有者[19]。其資產管理策略已從過去的「出售比特幣支付營運開銷」轉變為「HODL」（長期持有）[15]，即將新挖出的比特幣全部納入其國庫儲備，並透過其他融資方式來滿足營運需求。這種策略在比特幣牛市中能顯著放大其資產價值，但同時也存在流動性風險。更重要的是，Marathon正在積極將其業務拓展至數位能源與高性能運算（HPC）數據中心領域[19]，旨在將其在能源和基礎設施方面的優勢應用於更廣泛的市場，從單純依賴比特幣挖礦轉型為多元化的數字基礎設施服務商，以此來對沖單一業務的周期性風險。
Riot Platforms (美股：RIOT)
Riot以其卓越的電力管理策略而聞名，其8月份的全包電力成本僅為每千瓦時2.6美分 [21]，這使其在市場波動中具備強大的成本競爭力。其8月份生產了477枚比特幣 [21]，並將總持有量提升至19,309枚 [21]。
Riot在2025年第二季度財報中明確表示，其首要任務是加速向數據中心平臺轉型 [22]。這項策略使其能夠利用其在德克薩斯州Corsicana擁有的廣闊土地和大規模能源基礎設施，進入需求日益增長的HPC市場，特別是為AI運算提供服務。此舉將使其估值不再局限於挖礦產業的周期性，而是能夠受益於數據中心行業的高估值。此外，Riot還採用了創新的資本策略，透過來自比特幣銷售的收益和與Coinbase合作的比特幣抵押貸款來資助其擴張，有效減少了透過發行新股來籌資所造成的股權稀釋 [22]。
CleanSpark (美股：CLSK)
CleanSpark以其「美國比特幣礦工」的品牌定位著稱，並在營運上展現出卓越的平衡能力 [23]。其策略是每月出售一部分自挖的比特幣來支付運營和資本支出，同時持續增長其比特幣儲備。在8月份，CleanSpark生產了657枚比特幣，同時出售了533.5枚，以每枚約113,800美元的平均價格獲得了約6070萬美元的收益 23。截至8月底，其比特幣持有量增長至12,827枚 [23]。公司最新營運算力已突破50 EH/s，位居全球前列[23]，證明其在擴大市場份額方面的成功。
Hut 8 Corp. (美股：HUT)
Hut 8採取了垂直整合的獨特商業模式，將能源基礎設施與挖礦業務相結合，以實現更高的營運效率[25]。在2025年第二季度，公司實現了4130萬美元的營收和1.375億美元的淨利潤[27]，並將其戰略儲備擴大至10,667枚比特幣[26]。值得注意的是，Hut 8透過設立子公司American Bitcoin Corp.，成功實現了資產商業化與獨立融資 [26]。這一舉措使其能夠將部分能源與數據中心資產變現，並為其未來發展提供更靈活的資金支持。
下表提供了部分主要比特幣礦企的營運與財務指標對比。
這類公司並不直接將比特幣作為主要資產儲備，而是透過提供支持比特幣生態系統運行的關鍵服務來獲利。其商業模式多元化，營收來源與比特幣價格有一定相關性，但更直接地取決於市場的交易活動、用戶量以及其所提供的創新產品。
深度剖析：Coinbase (美股：COIN)
Coinbase是全球最大的加密貨幣交易平臺之一，其收入結構清晰且多樣化[31]。核心營收來自交易手續費，這部分收入高度依賴於市場的交易量與波動性 [33]。此外，其訂閱與服務收入正在快速增長，包括質押服務、穩定幣收益以及借貸服務等，這為公司提供了更穩定的現金流來源 [32]。
根據其2025年第二季度財報，Coinbase實現了15億美元的總營收，但這一數字略低於市場預期 [33]。儘管總營收同比增長3.2%，但核心的交易收入卻同比下降2.1% [33]，顯示出當季加密貨幣市場活躍度有所下降，特別是零售和機構交易量均有顯著下滑 [34]。然而，儘管營收表現不佳，公司卻報告了14億美元的淨利潤，這一矛盾現象需要細緻分析。其主要原因在於一筆高達15億美元的「戰略投資未實現收益」，這筆非現金收益掩蓋了核心業務的疲軟 [34]。這種財務表現凸顯了其營收模式的複雜性：其交易業務受市場波動直接影響，而其資產負債表上的投資價值則受比特幣價格影響，二者共同決定了公司的最終財務表現。
展望未來，Coinbase正積極轉型，其願景是成為一個「萬物皆可上鏈」的綜合性金融服務提供商 [34]。公司近期推出了永續期貨產品，並宣布收購加密期權交易所Derivat，同時也在探索代幣化股票的可能性 [34]。這些戰略舉措旨在拓展其產品邊界，並在更廣泛的金融市場中搶佔份額，從而降低對單純加密貨幣現貨交易的依賴。
深度剖析：Block, Inc. (美股：XYZ)
Block（前稱Square）將比特幣視為其生態系統不可或缺的一部分，而非單純的資產儲備。公司透過其旗艦產品Cash App，為超過2100萬活躍用戶提供了簡單的比特幣購買、持有和提領功能 [35]。這一模式成功將比特幣融入其核心金融服務，並為其創造了可觀的毛利潤。根據其財報，比特幣產品在2022年和2023年分別貢獻了Cash App毛利潤的3.3%和4.2%，而相關費用僅佔0.7% 35。這一顯著的利潤率凸顯了比特幣業務在其生態系統中的戰略價值。Block還採取了獨特的資本策略，即每月將其比特幣產品毛利潤的10%用於購買比特幣，這一策略既顯示其對比特幣長期價值的信念，也為股東提供了一種更為穩健的比特幣敞口 [35]。
其他重要基礎設施提供商
除了上述巨頭，生態系統中還有其他重要的參與者。 Galaxy Digital（美股：GLXY）是一家專注於數位資產管理的金融服務公司 [7]。其業務涵蓋資產管理、交易、投資銀行和挖礦等，其獲得SEC批准在Nasdaq上市的進程，標誌著主流金融機構對加密資產管理服務的日益認可 [5]。另一家公司嘉楠科技（美股：CAN） 則是一家雙重身份的公司，既是全球領先的比特幣礦機製造商，也同時經營自有挖礦業務 [5]。其2025年第二季度財報顯示，其總營收同比增長39.5%，達到1.002億美元，其中比特幣挖礦收入同比增長了201.6% [36]。這表明其業務模式正在成功轉型，並能夠在市場波動中通過高效的執行力獲得增長。
對於希望在傳統金融體系中獲得比特幣價格敞口而無需直接持有數位資產的投資者，比特幣ETF與信託產品提供了理想的解決方案。與直接持有「比特幣概念股」（其價值還包括公司運營、戰略、甚至其他資產）不同，這些工具的價值幾乎完全與比特幣現貨價格掛鉤，提供了更為純粹的價格追蹤 [37]。
在美國市場，隨著2024年初現貨比特幣ETF的獲批，該領域迎來了爆發式增長 [38]。目前主要的產品包括:
iShares Bitcoin Trust (IBIT)、 Fidelity Wise Origin Bitcoin Fund (FBTC)和Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) 等。
在歐洲市場，雖然現貨ETF的概念相對成熟，但其產品形態多樣，例如被稱為ETP（交易所交易產品）的工具 [43]。這些產品同樣旨在追蹤比特幣價格，並提供了多元化的選擇。
下表提供了美國市場主要比特幣ETF產品的對比。
投資者選擇ETF的主要優勢包括：高流動性（可在常規交易時段買賣）、便利性（可透過傳統經紀帳戶甚至退休帳戶進行交易）以及免除直接持有比特幣所帶來的技術挑戰（如安全儲存與託管） [37]。然而，其缺點也顯而易見，包括管理費用會侵蝕長期回報，以及可能存在的價格跟蹤誤差。
公開市場中的比特幣概念股為投資者提供了多樣化的參與方式，但每一種模式都伴隨著獨特的風險與回報特徵。深入理解其股價與比特幣價格的相關性（Beta），以及其各自面臨的營運、監管和財務風險至關重要。
戰略儲備型公司（如MicroStrategy）的股價與比特幣價格呈現高度正相關。其商業模式本質上就是一種比特幣的槓桿衍生品，其估值波動幾乎完全由比特幣價格驅動。這類股票通常具有極高的Beta值，適合追求高風險、高回報的激進型投資者。
挖礦企業的股價波動則更為複雜。它們的股價同樣與比特幣價格強相關，但同時受到多重營運因素的影響，包括全網算力增長、自身算力部署、能源成本以及業務多元化進展 [22]。例如，一家礦企即使在比特幣價格下跌時，若能透過降低能源成本或提升營運效率，其股價表現可能優於同業。其將業務拓展至HPC等領域的戰略，也可能為其帶來與比特幣價格無關的獨立動能。
基礎設施公司（如Coinbase和Block）的股價與比特幣價格的相關性則更為間接。其收入依賴於交易量和用戶活動，這些指標通常在比特幣價格高波動時激增，而在熊市中萎縮 [33]。因此，其股價除了受比特幣價格影響，還受到監管政策、行業競爭和自身產品創新等因素的複合影響 [34]。
比特幣在公開市場的地位正從另類資產向主流化演進，其相關上市公司的商業模式也從單一化向多元化轉型。礦企正在將其能源基礎設施應用於更廣泛的HPC市場，而交易平臺則在積極拓展其產品邊界，旨在成為綜合性的「鏈上」金融服務提供商。
對於投資者而言，這提供了多層次的參與機會。對於追求高Beta值、看好比特幣長期增長且風險承受能力高的激進投資者，MicroStrategy這類戰略儲備公司可能提供具備槓桿效應的直接敞口。對於看好比特幣網路的基礎設施建設、並認可其業務多元化潛力的投資者，可深入研究Marathon或Riot等礦企。對於希望從市場交易活動中獲利、同時關注監管與產品創新的投資者，Coinbase或Block等基礎設施公司則提供了不同的投資視角。而對於風險偏好較低、追求便捷與低成本比特幣價格敞口的傳統投資者，ETF無疑是更優的選擇。
然而，無論選擇何種路徑，投資者在決策前都應進行詳盡的盡職調查，並充分理解這些公司背後的具體策略、財務狀況以及所面臨的特定風險，而非僅僅基於其與比特幣的關聯性。這場公開市場中的比特幣投資浪潮，既是機遇，也充滿挑戰，需要以專業和審慎的態度應對。
References：